OFERTA & DEMANDA DE PESOS
La demanda de ahorro y de instrumentos de financiamiento está monopolizada por los títulos que subsidia el Estado.
Autor: Miltonio Fridmanio
Datos de colocaciones de la Oficina Nacional de Crédito Público (2025 y 2026) y resultados de licitaciones de la Secretaría de Finanzas. El valor nominal (VNO) de cada instrumento reproduce el "VNO en circulación" oficial informado en cada licitación.
1. Instrumentos vigentes
VNO: valor nominal en circulación (dato oficial, validado licitación por licitación). Valor técnico: capital más intereses ya devengados —lo que el Estado efectivamente adeuda a la fecha, no lo que colocó originalmente—; para tasa fija y TAMAR, capitalización a la TEM de emisión; para CER, ajuste por el coeficiente CER según fecha de emisión; para dólar-linked, conversión al tipo de cambio de referencia A3500 ($1.513, 10/09/2026). El BONTE a tasa fija paga cupón, por lo que su valor técnico se aproxima a la par.
3. El Estado demanda la mayor parte del ahorro privado como ancla cambiaria
Total del stock: $208,2 billones de valor nominal (equivalente en pesos); $246,5 billones a valor técnico ≈ USD 163.000 millones.
2. Costo anual
La tasa fija tiene costo contractual; la TAMAR se iguala por arbitraje; el CER y los duales dependen de la inflación (+5% real). Escenario: 28% de inflación anual. En la planilla adjunta, la inflación supuesta es una celda editable.
Desde diciembre de 2023, el sector que lidera el "crecimiento" de la economía es la intermediación financiera —+24,7% en 2025—. El Estado subsidia la tenencia de la moneda y ese stock de "ahorro improductivo" pasó de un equivalente a USD 23.500 millones en diciembre de 2023 —LELIQ y Pases del BCRA— a un valor técnico de $246,5 billones, equivalentes a unos USD 163.000 millones. Esa cifra equivale a alrededor del 137% del M3 ya que el valor técnico incluye los intereses devengados a la fecha.
La demanda de ahorro y de instrumentos de financiamiento está monopolizada por los títulos que subsidia el Estado. Un peso disponible para prestar encuentra, del otro lado del mostrador, a un Estado que paga una tasa real que ningún proyecto productivo puede igualar. El ahorro no se canaliza a la inversión: se canaliza al Tesoro para sostener la paridad cambiaria: el ahorro queda inmovilizado como ancla, no como inversión.
La consecuencia es una simetría que explica el estancamiento. Quien desde diciembre de 2023 no confió en el rumbo, era lógico que no invirtiera y dejara sus dólares bajo el colchón. Y quien sí confió no tuvo ni tiene mejor negocio que prestarle al Tesoro, con el que —medido en dólares— ganó cerca del 85% en estos 33 meses. El ahorro en Pesos no fue a la inversión productiva sino a financiar mayor cantidad de Pesos que no se convierten en crédito desde los bancos ni el mercado de capitales sino que valida precios de bienes y servicios (inflación) desde los FCI que se transaccionan "a velocidad de smartphone".
4. Crecimiento de la Oferta de Dinero
Desde el 7 de Diciembre de 2023:
- Base monetaria: de $8,5 a $45,5 billones → × 5,4
- M3 (dinero amplio): de $41,1 a ~$187 billones → × 4,6
- Precios (IPC acumulado):× 4,4 (+335%)
- Dólar (libre): de $975 a ~$1.510 → × 1,55
La correlación central es inequívoca: la cantidad de dinero y los precios se multiplicaron en el mismo orden de magnitud ya que se cuadruplicó la cantidad de Pesos sin financiar producción. El único precio que no aumentó en la misma proporción es el del dólar: porque la emisión se destina a sostener el valor del Peso con más Pesos.
5. Pueden comprar la base; el sector privado tiene el M3
Suele escucharse que "con las reservas y el respaldo del Tesoro de los Estados Unidos alcanza para comprar toda la base monetaria". Y es cierto: la base ronda los $45,5 billones (≈ USD 30.000 millones), una cifra cubrible.
El problema es que nadie que quiera dolarizarse está limitado a la base. Quien decide pasarse al dólar puede volcar gran parte del M3 y más, ya que el valor técnico de los FCI es aún mayor y se liquida en el día. Los tamaños no se parecen:
- Base monetaria (lo que el Estado puede cubrir): ~$45,5 billones ≈ USD 30.000 M
- M3 (lo que el privado puede volcar): ~$187 billones ≈ USD 124.000 M
- M3 + Deuda remunerada detrás (que puede pedir su rescate): ~$246,5 billones ≈ USD 163.000 M
Pueden comprarse una cuarta parte del M3. Pero lo que presiona es varias veces esa cifra. Hay una masa de pesos que hoy solo está contenida por la misma tasa que impide la inversión.
6. No toda bomba explota si sigue bombeando
Suele pensarse que las bombas o se desactivan o explotan. Es un falso dilema, porque olvida a las bombas que simplemente bombean —sin fines bélicos, que funcionan indefinidamente, como las que filtran agua—. Este esquema pertenece a esa tercera clase. No necesariamente acumula una tensión que un día se libera de golpe: procesa un flujo de manera continua. Lo que bombea es valor desde el peso hacia el tenedor de deuda remunerada, y el precio de ese bombeo es inflación crónica. No hay un día del estallido porque el mecanismo no está diseñado para estallar: está diseñado para funcionar mientras la moneda tenga valor que ceder. Y una moneda siempre tiene un poco más para perder. La bomba que llena una represa no explota si la llena demasiado, explota la represa.
Por eso el hecho de que no haya estallado en estos 33 ni en los más de 120 meses que lleva el Estado demandando el Peso con fines monetarios no prueba que el esquema esté sano: es, precisamente, su característica. No se anuncia un colapso que no llega; se describe un desgaste que no se detiene.
Es la misma respuesta que da Florentino Ariza al final de El amor en los tiempos del cólera, cuando Fermina Daza le pregunta hasta cuándo cree que podrán seguir en ese ir y venir del carajo. "Toda la vida", responde.
